近期，虎牙（NASDAQ:HUYA）发布的2025年二季度财报，公司营收15.67亿元，同比增长1.7%；其中，直播收入11.5亿元同比下滑6.47%，已连续16个季度下滑。

　　掌舵人林松涛提出“三年计划”推动业务转型，两年过去直播营收仍超七成，转型成效有限。并且，公司在费用继续收紧下仍进行了“掏空式分红”也引发了市场质疑。

　　虎牙信息科技有限公司成立于2017年3月，2018年5月以“游戏直播第一股”身份在美股上市。目前，公司收入主要来自直播业务，以及游戏相关服务、广告及其他收入两部分。

　　8月12日晚，虎牙公布2025年第二季度财报。营收方面，从2024年同期的15.42亿元增至15.67亿元；但非美国通用会计准则下的净利润从9700万元下滑至4750万元。结合第一IM电竞官方入口季度业绩，2025年上半年营收30.76亿元；净亏损为456万元。

　　直播业务一直是虎牙主要收入来源，二季度该业务营收同比萎缩6.5%至11.5亿元，已连续16个季度下滑。数据显示，2022年该业务单季直播收入曾达到26.02亿元，到如今缩水超过一半，令虎牙“元气大伤”。

　　为何会如此，与虎牙过去两年面临头部主播持续流失的困境有关。公开资料显示，2023年3月，标志性户外主播沐莹莹转签抖音；前英雄联盟头部主播骚男以及“王者荣耀一哥”张大仙也相继离开虎牙投身抖音。

　　尽管虎牙推出“虎亿计划”培养头部主播，但在与抖音、快手等综合平台的激烈竞争之下，该计划未能达到预期效果。

　　游戏直播行业整体已进入存量竞争阶段。艾瑞咨询报告显示，游戏直播用户规模增速大幅放缓。

　　2020年中国游戏直播用户规模达3.55亿人，疫情带来的用户增速回落，移动端用户渗透率超80%，平台难以靠自然用户增长驱动业绩，竞争焦点转向存量用户的时长与钱包份额。

　　今年二季度，游戏相关服务、广告和其他业务收入4.14亿元，同比增长34.1%，但仍不及直播业务的一半。

　　并且该业务上一季度同比增幅为52.06%，出现明显放缓，缺乏持续性和稳定性，要成为业绩增长新引擎尚需时日。

　　公司二季度研发费用继续同比缩减5.1%至1.22亿元，此前在一季度研发费用已经缩减4.1%至1.3亿元；同期销售和营销费用下降6.5%至5770万元。对于费用的减少，虎牙解释为减少了人事相关费用和股份薪酬费用以及渠道推广费。

　　截至2025年3月31日，虎牙拥有现金及现金等价物等计62.55亿元，一季度利息收入达6490万元，二季度为5910万元。分红派息后，截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物等减少20多亿元至37.66亿元，未来利息收入也将大幅减少，盈利前景略有些黯淡。

　　2023年5月，虎牙管理层大换血，腾讯系多位成员接管核心岗位，腾讯副总裁林松涛出任董事长。

　　林松涛更像个“救火队长”。彼时虎牙已麻烦不断，原CEO董荣杰因个人原因离职，管理层动荡；外部头部主播生态瓦解，核心主播被挖角或因续约问题停播，平台根基动摇。

　　林松涛上任后提出“三年计划”，旨在通过提供游戏分销、游戏内道具销售和游戏广告等服务，推动商业化转型，拓宽收入来源，为虎牙找到可持续的商业化道路。

　　该计划的亮点在于，其设定的新增长引擎确实被成功点燃。今年第二季度，游戏相关服务、广告及其他业务收入在总营收中占比从2023年第二季度的6.6%跃升至26.4%，印证了转型方向的正确性与市场潜力。

　　然而，这一增长的亮色，完全被核心直播业务的持续萎缩所掩盖。作为公司基本盘，直播业务衰退速度远超新业务增长速度，导致公司整体增长乏力，甚至出现无法覆盖成本，陷入盈转亏。

　　主播是直播平台灵魂，尤其优质主播流失对虎牙的打击巨大。如上文提到过的知名主播张大仙被挖走，以及头部游戏主播楚河因续约条款未达成一致一度停播等等情况。这些主播的流失也带走了大量粉丝和流量，严重影响平台生态和用户粘性。

　　有一个情况不得不提，林松涛执掌虎牙一个完整财年后，虎牙做出了一个令市场“震惊”的决定—派息。

　　其在2024年财报时宣布“三年股息计划”，预期总派息金额不少于4亿美元，在2025年支付现金股息3.4亿美元，以及预期在2026年和2027年每年支付不少于3000万美元。

　　2025年6月底前，虎牙已完成派发总计约3.4亿美元的特别现金股息，折合每股派息1.47美元。这种 “掏空式分红” 让资本市场质疑虎牙的战略方向。

　　此种做法有些令人费解，虎牙近几年的经营现金流状况并不乐观，2022年至2024年分别为-4.004亿元、-3208万元、9428万元。

　　当分红派息金额远超公司经营现金流净额时，虎牙的现金流压力陡然增大，无疑是在本就脆弱的财务状况上“撒了一把盐”。

　　有一种可能的猜测为，腾讯或对虎牙未来增长已失去耐心，意在回收投资“落袋为安”。

　　从受益者角度看，腾讯作为虎牙的控股股东，拥有公司超67%的股份，无疑是此次分红最大的受益者，大部分分红势必落入腾讯的口袋。

　　如今，林松涛的“三年计划”已过去两年，就目前情况来看，除了要分红4亿美元外，提高经济回报的目标尚未显现成效，一年多的时间，单季营收一直维持在15亿元左右，尚不及此前董荣杰担任CEO时的成绩。

　　在市场供给趋于饱和的当下，“内卷”成为各行业绕不开的关键词，新能源汽车产业如此，移动互联网领域的直播赛道更是如此。

　　客观情况是，虎牙的结构性失衡，根源在于其内容生态的基石—主播与流量正被竞争对手不断蚕食。

　　主播离去本质是流量迁徙，虎牙作为垂直直播平台，在抖音、快手等综合性内容平台面前面临“降维打击”，用户规模差距是难以逾越的竞争难题。

　　虎牙自身增长也陷入瓶颈期。截至2025年二季度，虎牙付费用户数维持在440万，与抖音 7.86月活、快手4.08亿月活的差距越拉越大，用户付费转化率也从2024年第四季度的 5.45%降至2025年第一季度的5.28%，用户付费能力逐渐减弱。

　　其实，直播平台的盈利困境由来已久，主要矛盾集中在两个方面：一是带宽成本居高不下，投入刚性极强，平台压缩空间有限，成为固定负担；二是营收高度倚重用户打赏，且需与主播分成，如何设定分成比例至关重要—既要保障平台利润，又需要避免主播流失，稍有不慎便会顾此失彼的情况。

　　在第二增长曲线方面，尽管虎牙的游戏服务收入实现了较高增长，但收入仍不足直播收入的一半。

　　为重振直播业务，虎牙尝试了多种举措，如接入DeepSeek - R1、上线AI智能体、加大海外业务布局等。但受竞争对手的激烈夹击和大主播出走的影响，AI与海外业务对直播业务的提振作用并不明显。

　　公司正处于战略转型的关键时期，一方面将“AI+”作为重要战略方向，理应加大研发投入；另一方面，在与抖音、快手的流量争夺战中，削减市场推广费用无疑会削弱竞争力。这种以牺牲长期竞争力换取短期财务数据改善的做法，引发外界对其长期发展潜力的担忧。

　　从长期来看，虎牙仍具有一定优势与机会。按照产业周期的运行规律，2023至2024年游戏版号的发放量已逐步恢复常态。

　　2024年游戏版号发放量达1416款，同比增长了31.72%。同时，2024年全球手IM电竞官方入口游市场收入同比增长4%，再创新高，国内市场增速也相对可观。

　　游戏平台还有着更多想象空间。例如，可以尝试制作自己的游戏产品，特别是在小游戏风靡的当下，制作游戏的门槛已经大大降低，这有可能成为新的增长点。

　　游戏直播及其衍生的商业化机会仍然丰富，虎牙能否抓住更多机遇，则取决于管理层团队的智慧和努力。

　　作为老牌直播平台，虎牙面临着挑战，也拥有相应的优势，其未来能否通过业务转型走出当前的困境，尚需观察。

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