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　　网易2025年一季度财报显示，游戏收入同比增长7.4%，超出市场预期，其中端游增长90%，手游下滑5.8%。

　　2.老游戏如《第五人格》表现亮眼，内容更新带来流水增长，同时官网渠道充值行为可能贡献了部分增量。

　　3.然而，全年预期仍难以积极，手游pipeline平淡，储备游戏暂无确定档期，需关注520游戏发布大会是否有更新。

　　4.一季度经营费用大幅下降，销售推广费用同比减少33%，经营杠杆释放利润空间，推动非GAAP净利润同比增长35%。

　　5.由于低估值和稳定的股东回报，网易在业绩承压时具有防御性托底效果，海豚君将目标价上调至15x P/E。

　　$网易于北京时间 5 月 15 日港股盘后发布了 2025 年一季度财报，又是一次保守预期下的超预期。从腾讯 + 网易的一季度报显示出的共性，可以得到两条线）永远别低估长青游戏的价值。2）游戏的商业模式是真好，一旦跑出，就是极致的变现效率。

　　1）游戏超预期从何而来？：一季度游戏增长还是靠端游，包括暴雪的加成以及新游《燕云十六声》的增量。财报简报没有披露手游端游细分项的表现，但海豚君拆分估算，两个细项可能都比预期要高一些。

　　引导到官网充值的流水。而这部分充值行为，据管理层所说，主要集中在长青游戏上。因此，我们合理猜测，增量预期差正是藏在这里。

　　这个迹象其实和腾讯很像，两大巨头在开年都出现了长青游戏 “老树发新芽” 的情况。海豚君认为，这可能是行业整体性买量意愿不高的情况下，老游戏靠着品牌效应的先天优势，内容更新（缝合更多玩法）后，更易召回用户并刺激消费。

　　2）全年预期能否就此积极起来？：并不能。海豚君认为，尽管有老游戏焕新生的潜在逻辑，但也并不能说网易今年就能够预期一个类似产品周期大年的表现。毕竟，今年手游端 pipeline 的平淡是硬伤，储备游戏虽然也有个四五款，但均没有确定档期，可以关注下 520 游戏发布大会有没有更新。

　　3）经营杠杆再释放，内部整改见效了？：尽管收入前景可能还不能完全明朗，但经营杠杆的释放，对今年的利润增长又多了一份保证。

　　除此之外，结合腾讯的情况，一个现象是，两大游戏巨头的推广费用都出现了非常大的收缩，但收入却并未受影响。海豚君认为，可能两方面原因：（1）长青游戏重视度提升，不断被 “翻新” 挖掘价值，但长青游戏自带品牌效应，往往并不需要太多的外部推广。（2）推广模式的变化，由简单粗暴的直接买量，变更为与游戏博主合作的内容营销方式（短视频、直播），带来更高的转化率，这一点网易去年就已经提及（“创新性营销工具和方法带来营销效率提升”）。

　　4）子业务承压，专注自负盈亏：子业务不是我们分析的重点，因此笼统的说一说。有道、云音乐以及严选等其他创新业务，收入增长继续承压。

　　业务规模小，增长有压力，在集团层面的战略下收缩业务线，专注减亏或盈利，总体上给网易带不了太多的估值故事线）股东回报做防御性托底：在低估值下，这一笔平时看着不咋地但当下收益率还可以的股东回报，能够作为网易在业绩承压时的估值支撑。况且网易这个造币机，正常情况下，账上累积的现金只会越来越多。在估值承压的时候，可以随时拿出来做危机回购。

　　如果按照这一轮三年 50 亿的回购计划，那么预示着后面不到一年的时间，要回购 31 亿美元，假设能够按期实施，加上预计今年计划派息 115 亿（全年 30% 分红率），那么隐含综合回报率接近 7%，其实是一个相对较高的收益了，能够在业绩承压拖累股价时，起到防御性托底的效果。

　　当下市场可能稍微低估了网易作为老牌游戏厂商在周期底部的抗压实力。今年以来由于缺少 AI 催化 + 产品周期巅峰已过，网易在业务上的进击性不强，靠着低估值下还不错的股东回报，被市场更多的视为防御标的。

　　不过在此之前的短期小催化，则可以看看《永劫无间》的周年庆、《燕云十六声》的海外发布，以及一些长青游戏的 “翻新”（这一招至少在腾讯、网易上似乎屡试不爽），这里可以关注一下电线 游戏发布会。因此，无论后续业绩怎样预期，先拉平当下对老游戏以及经营杠杆的预期差，就可以稍微抬一抬估值，比如从当下的 13x P/E（收入暂不做调整，但考虑到费用端的杠杆效应，海豚君将 25 年利润增速从 5% 提高至 13%），拉高到历史中枢的 15x P/E，对应 790 亿估值。但后续的空间则还是要看新产品周期，年底之前若有《无限大》的新进展，短期情绪也可助力上攻到 18x 的乐观估值上。而反之，就算环境突变、行业恶化，向下也有 7% 股东回报托底估值。

　　递延收入来看，同比增长 19 亿，从自身趋势上来看是不错的。但略低于市场预期，如果硬要说预期差背后的含义，则可能隐含手游表现超预期。因为递延周期上，手游一般短于端游。

　　值得讨论的点就在手游。海豚君预估手游一季度下滑 5-6%，虽然低于市场预期的手游下滑 8%，但都呈现逐步修复的状态（Q4 同比下滑 11%）。而实际情况是，一季度手游只有《燕云》这个新游，并且蛋仔、逆水寒还是超高基数。从 Sensor Tower 的数据来看，去年的当红炸子鸡《逆水寒》、《蛋仔》都是同比大幅度下滑。那么《燕云》手游的增量真能完全覆盖老游戏的下滑？

　　估计有点难。按照游戏社区 NGA 内部人发帖，《燕云》手游 Q1 流水预计有 15 亿，假设确认 2/3，也就是贡献 10 亿收入增量，那么也无法抵抗《蛋仔》、《逆水寒》在 Sensor Tower 上惊悚的 50% 下滑（预计这里面有超 20 亿的缺口）。

　　我们认为，造成与第三方平台流水监测数据矛盾，手游端更多的增长秘密可能来源于，不能完全追踪的老游戏表现。

　　2）另一方面，Sensor Tower 无法监测的部分——公司一贯擅长通过社群运营，引导核心用户到官网充值流水。

　　也不能轻率。海豚君认为，尽管有老游戏焕新生的潜在逻辑，但也并不能说网易今年就能够预期一个类似产品周期大年的表现。

　　除此之外，毕竟今年手游端 pipeline 的平淡是硬伤，储备游戏虽然也有个四五款，但均没有确定档期，可以关注下 520 游戏发布大会有没有更新。

　　但从押宝角度，下一个潜在爆款还是要等到今年底或明年初的开放世界游戏《无限大》，以及至少明年才能说的动森 like 版模拟游戏《奇旅》。

　　不过，向上不能积极，向下也无需过分悲观了。连续三个季度 beat 市场保守预期（往往是基于 Sensor Tower 的数据预测），

　　虽然单个业务的投资回报率提高了，但从集团角度来说，这种战略下，游戏主业之外的业务给网易很难带来多少估值故事线。

　　一季度销售费用再次比市场预期低了 10 多亿，同比去年少了 15 亿，似乎主要少的就是去年初《蛋仔》与《元星》的 10 亿 “商战” 投入。

　　海豚君认为，可能两方面原因：（1）长青游戏重视度提升，不断被 “翻新” 挖掘价值，但长青游戏自带品牌效应，往往并不需要太多的外部推广。（2）推广模式的变化，由简单粗暴的直接买量，变更为与游戏博主合作的内容营销方式（短视频、直播），带来更高的转化率，这一点网易去年就已经提及（“创新性营销工具和方法带来营销效率提升”）。

　　其他费用上，除了研发还保持低速扩张外，管理费用也是同比 20% 的下滑，其中股权激励下滑了 10%，因此压缩的应该是运营支持部门的团队人员，以及差旅等辅助办公费用等。

　　最终核心主业的经营利润（无汇兑损益影响），利润率上环比提升至 36%。Non-GAAP 净利润 112 亿，利润率达到 39%。这里面有投资收益、利息收入、汇兑收益的季度波动影响，如果剔除非主业收益的影响，实际 Non-GAAP 净利润同比增速则接近 35% 了。

　　另外，一季度网易支付了上季度分红 + 年末特殊分红一共 56 亿元，同时按一季度业绩，计划派息约 31 亿元，分红率约 28%。

　　2025 年 2 月 22 日财报点评《小甜甜变牛夫人，网易又被弃了？》

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